domingo, 17 de agosto de 2014

ENCE, barata pero....





ENCE. Energía y Celulosa


Este pequeño análisis lo hago como secuela de otro que tuve la oportunidad de leer en http://inbestia.com/analisis/ence-by-the-way y que me dejó con ganas de saber mas sobre la compañía, para una mejor comprensión de la compañía sería recomendable leerlo  porque hay información interesante y que no voy a repetir aquí por motivos obvios.

INTRODUCCION:

“La actividad principal del grupo es la producción de pasta de celulosa BEKP (Bleached Eucalyptus Kraft Pulp) con calidades de blanqueo ECF (libre de cloro elemental) y TCF (totalmente libre de cloro) a partir de madera de eucalipto. Para llevar a cabo esta actividad, el grupo dispone de tres fábricas ubicadas en España, en las provincias de Asturias, Pontevedra y Huelva, con una capacidad conjunta de, aproximadamente 1,3 millones de toneladas anuales.
De forma complementaria a la producción de celulosa, el grupo utiliza la parte de la madera que no puede transformarse en celulosa, principalmente lignina y biomasa, y otros combustibles en la generación y cogeneración de energía eléctrica en sus tres fábricas ubicadas en España. La capacidad nominal instalada de generación es de 230MW, aproximadamente, repartidos en 6 instalaciones.
Adicionalmente, y aprovechando la experiencia adquirida en el sector forestal, la compañía ha venido acometiendo proyectos de generación eléctrica con biomasa hasta gestionar una capacidad instalada de 70MW. En este sentido, en febrero de 2013 se inició la explotación de una planta en Huelva un una potencia instalada de 50 MW y se encuentra actualmente en fase de puesta en marcha y pruebas una instalación en Mérida con una potencia de 20MW y cuya entrada en explotación comercial está prevista en el tercer trimestre de 2014.”
                                                                                  Notas explicativas de los estados financieros consolidados resumidos del periodo de 6 meses terminado el 30 de Junio de 2014.



Líneas de negocio: Como ya hemos visto la actividad se divide principalmente en dos sectores, aunque también se dedica, en un porcentaje muy pequeño a la actividad forestal.

            -Producción de pasta de celulosa. Es el mayor productor de celulosa de mercado BHKP (Bleached Hardwood Kraft Pulp (printing and writing paper) Pulpa de celulosa blanqueada de madera, usada principalmente en la fabricación del papel de imprimir y escribir) en Europa, centrado en la celulosa de eucalipto, con una capacidad instalada de 1,3Mt anuales repartidas en tres plantas, Huelva, Navia y Pontevedra. (Producción 1s 585.000t) lo que supone una tasa de utilización del 91%.

Particularmente pienso que este mercado tendrá cada vez menos demanda en aumento del papel reciclado (para embalajes, cartones...).

Por otro lado, el precio de la celulosa presenta una tendencia bajista desde los 780$/t a principio de año a los 740 actuales, motivado principalmente por la ampliación de oferta por nuevas plantas de la competencia.
La demanda baja en Europa y Usa y sube en China

            -Producción electricidad. Con 300MW de capacidad instalada en plantas de cogeneración y una energía vendida de 696GWh en 1S (1896 GWh en el ejercicio de 2013).

Como vemos los sectores están conectados entre ellos (sinergias) y aunque parece una idea original es algo común en todas las industrias del sector.

Competencia:
Suzano (Brasil): Ha instalado una nueva planta en Brasil (segundo productor de celulosa mundial) en diciembre 2013 de 1,3Mt en Maranhao (capacidad instalada del grupo de 3,4MT)
Arauco (Chile): Nueva planta en Uruguay (en sociedad con Stora Enso) en Junio de 2014 de 1,5Mt  en Montes de Plata. Capacidad instalada total de 3,2Mt.
Stora Enso (Suecia  y Finlandia). También se dedica al papel reciclado y cuenta con unos 2,5Mt instalados.

La competencia se está poniendo las pilas y cogiendo cuota de mercado en países emergentes de America del sur.

Diversificación geográfica:
Ventas: El 95% de las ventas está en Europa (62,7% Alemania, Italia, España y Francia) de los cuales el 15,5% es España, la cuota del mercado europeo es del 15%.
El otro 5% corresponde a Israel y Otros Países. En China, el mayor consumidor mundial, hubo ventas en 2013 (1,8%) pero parece que son insignificantes en 2014.
Los centros de producción están todos en España. Parece que la internacionalización no es lo fuerte de la compañía.

Principales inversiones:
Aquí es donde creo ver lo que no me gusta de la compañía.
Las inversiones de mantenimiento son de unos 40M anuales desde 2007 a 2013.
En los últimos años las inversiones de crecimiento se han dirigido a la creación de centrales eléctricas, con el objetivo de reducir costes, de tal manera que alguna de sus fábricas ha llegado a ser autosuficiente energéticamente.
Ahora con la aplicación de la reforma energética, veremos si son buenas inversiones o no. (A mi parecer creo que han pensado que las subvenciones en renovables eran perpetuas, y han dejado de lado la inversión en la actividad principal, me hubiera gustado que invirtieran en la producción de otros productos con más potencial de crecimiento, el papel reciclado creo que podría ser uno de ellos).

Perfil estratégico:
El mercado en el que es “líder” (lo dicen ellos, yo no) es el europeo, éste tiene la demanda en tendencia bajista, y además tenemos el precio bajando por el aumento de la oferta de la competencia.
En la página 4 del Informe de Gestión del 1S nos dicen que el plan de inversión se centra en la recuperación de competitividad y reducción de costes de 100M de 2014 a 2016. (Sí, habéis leído bien “recuperación de la competitividad”, ¿ellos mismos dicen que ya no son competitivos?).
Conclusión, el principal objetivo de la compañía es reducir costes. (No me gusta nada, yo soy más partidario de aumentar los ingresos).


ANALISIS BALANCE DE SITUACION:





Como ya sabéis, me gusta ir comparando los datos de un ejercicio con los anteriores para ver la evolución que ha tenido la empresa en un largo periodo de tiempo, nos hemos ido hasta 2007, en pleno auge industrial.
 El líneas generales estamos en la línea de los activos de 2008 con la deuda de 2007, el patrimonio neto de 2008 con el apalancamiento de 2007 (26% en 1s2014 y 25% en 2007).
En todos estos años, la empresa se ha desprendido de una planta de celulosa en Uruguay (2009-2010), y ha instalado plantas de producción de electricidad en España.


En estos años la compañía ha pasado de tener un Fondo de maniobra Negativo (Pasivo no corriente + Patrimonio neto – Activo no corriente), es decir tenía necesidad de crédito a corto plazo para financiar la estructura de la empresa a tener un fondo positivo de 136,6M de euros. (Tenemos totalmente financiada la estructura de la empresa y nos sobra para cubrir parte de los costes corrientes u operativos).
Además la empresa ha sabido disminuir las necesidades operativas desde  154M de Euros a 46M.
La partida que más me ha llamado la atención es el aumento de tesorería desde 7M aprox. en 2007  a los 126M a final de este semestre. (Ésta es una de las causas principales de la reducción de las necesidades operativas.
Como conclusión podemos decir que la compañía ha ganado mucho en solvencia en estos años.
Creo que la empresa tiene la capacidad de crecer pero le falta tener un producto o un mercado con demanda creciente. (Hay que vender cosas nuevas a los de siempre o las cosas de siempre a gente nueva, como dijo uno de nuestros maestros de la inversión).

ANALISIS DE LA CUENTA DE RESULTADOS:



Las ventas han estado más o menos en línea desde 2010, aunque parece que este año es especialmente malo (-23%), creo que está influenciado por la reforma energética reciente.
El resultado de explotación ha pasado a positivo en 2010 y se ha mantenido hasta finales de 2012, después se ha reducido y este año creo que será negativo. (Parece que la planta de Uruguay hacía aguas por algún lado, por eso se vendió).
En cuanto al beneficio neto, éste se ha reducido mucho en 2013 y no se va a recuperar en 2014, aquí es donde vemos ese intento de recuperación de la competitividad que mencionábamos en los párrafos anteriores.
El flujo de caja para el accionista (EFC) se ido alternando entre positivo y negativo, aunque este año parece que rompemos la tendencia y volverá a ser positivo (motivado por las bajas inversiones y la disminución de las necesidades operativas (NOF) de las que hablábamos anteriormente, es decir aunque se reduce mucho el beneficio e incluso entramos en pérdidas este año nos sobra dinero para disminuir deuda y repartir dividendos, curioso verdad? Unos de los motivos lo tenemos en que las amortizaciones y los deterioros de valor que no son un gasto dinerario, influyen en el cálculo del beneficio pero no del Flujo de caja Estamos comiendo de las reservas y el crecimiento del anterior ciclo. He de comentar la importancia que en años anteriores ha tenido la partida de Trabajos realizados por el grupo para su inmovilizado, la cual no he tenido en cuenta para el análisis de los flujos de caja.

RATIOS:
Para calcularlos he cogido el valor bursátil actual. 1,60.

PER:                                       -8
EV/EBITDA:                           72,70
Rentabilidad s/ capital:             -2,71%
Coste Capital:                          8%
Valor contable:                        2,55
ROE:                                       -7,61%
Pay-out:                                  40% aprox.

 El PER y EV/EBITDA  no dice gran cosa cuando una empresa está en perdidas, si que quiero destacar que el PER en 2013 era 154 (con un valor bursátil de 2,65), era previsible la gran corrección que ha tenido el valor.
Por otro lado vemos que el valor contable es de casi de 1,6 veces que la cotización.
Parece que la empresa está barata, pero es una buena empresa?

VALORACION:
Para valorar la empresa (valor intrínseco) nos basaremos, como de costumbre,  en el método de descuento de flujos de caja futuros.
El Escenario que he creado:
            Continuamos con la demanda y el precio en bajada, ya que no veo indicios de recuperación, es más creo que perderán cuota de mercado. Los gastos se reducirán debido a las inversiones previstas.
            -Apalancamiento constate e igual que 2013 (25%).
            -Inversiones en activos fijos de unos 50M de euros anuales y aumento a partir de 2017.
            -Tasa de descuento del 13%

El valor que obtenemos (para diciembre de 2014) es de 0,62 con un aumento para los próximos años entre 5% y 10%.

CONCLUSION Y PERSPECTIVAS:

Como resultado del análisis vemos que la empresa es solvente aunque no está en el mejor momento (Mercado saturado, precios a la baja, fuerte competencia).
La cotización está barata según el valor contable, pero el futuro de la compañía no parece muy prometedor.
Mira que me gustaba la empresa antes de empezar el análisis, pero creo que se han equivocado con tanta inversión en electricidad y han dado de lado su principal fuente de ingresos.

RECUERDO QUE ESTA ES MI INTRERPRETACION, ESPERO LAS VUESTRAS Y POR SUPUESTO QUE ME LA DISCUTAIS.


lunes, 5 de mayo de 2014

Iberdrola 1t2014. Resultados y actualización de valoracion




Como continuación del anterior post Iberdrola a 4T2013 y motivado por la reciente presentación de resultados del primer trimestre y la próxima reducción de capital, me veo obligado a realizar una revisión en la valoración de esta empresa.

No voy a volver a analizar la actividad de la compañía, ni las lineas de negocio, ni estrategias, a quien le interese estos datos le remito al link del párrafo anterior para más información, solo comentaré un poco los resultados publicados y las variaciones en el balance y sus consecuencias.

Resultados:
Comparamos los resultados con el primer trimestre de 2013.
El Beneficio Neto aumenta un 8,4%.
Las ventas caen un 4,8% respecto al primer trimestre de 2013, arrastrada por los negocios de generación eléctrica tanto convencional como renovables (continúa bajando la demanda en su principal mercado, España), hay un gran aumento en la generación con centrales hidráulicas y una disminución en la de centrales de carbón, en general la producción eléctrica ha aumentado un 9%, lo que provoca que los aprovisionamientos (costes de las ventas) disminuyan un 8,4% (aumento de producción de la forma de generación eléctrica mas barata y reducción de la mas cara).
Como resultado el margen bruto aumenta 1%
El gasto operativo se mantiene y los tributos aumentan un 9,9% lo que provoca que el ebidta baje un 0,3%
Al reducir amortizaciones y provisiones (venta eólica Polonia y cierre central de carbón en Reino Unido en el ejercicio 2013) un 4,2%, el resultado de explotación aumenta 1,7%.

El resultado financiero disminuye un 20% debido a la reducción de deuda.
El resultado de sociedades participadas disminuye un 66% que se compensa, sobrádamente, con la venta de activos no corrientes. (venta de cartera de Itapebi (hidráulica brasileña)).

El beneficio antes de impuestos aumenta un 8,6% y los impuestos un 7,8%

y yo me pregunto:
 ¿Por que disminuyen las ventas aumentando la producción?
Ha bajado la demanda eléctrica y se reducen las ventas en los negocios de generación (-397mm) en España y Reino Unido y renovables (-136mm), además se ha reducido el precio de la energía renovable en España (-55% en España), sin embargo como ya hemos indicado se ha producido más energía, concrétamente en España ha aumentado la producción un 20%, la explicación es que el aumento de producción lo ha realizado el tipo de generación más barato, se paga menos por el gigawatio hora producido de forma hidráulica que el producido en una central de carbón, en consecuencia se produce mas energía pero es mas barata tanto en costes como en ingresos.
Se ha aumentado la producción en los tipo de generación mas barata (hidráulica y nuclear) y ha provocado un gran aumento del margen bruto, es decir se han reducido los ingresos pero los gastos mucho más.
En Renovables el aumento de producción no compensa la bajada en el precio y baja el margen bruto. 
Las energías baratas tienen mayor margen para Iberdrola, esto si me gusta. 

Variación balance:
Disminución deuda en 877 mm respecto 4t2013



Perspectivas y conclusiones:
En Mayo se prevé amortizar capital social y reducir el número de acciones a 6.240.000.000
En generación se deja de incentivar a las renovables en España (a la vez que baja la demanda), el trimestre lo salva la gran hidrocidad del periodo que ha bajado mucho los costes.
Aumento de tributos (costes explotación) en España en época de bajada de demanda.
El negocio regulado se mantiene prácticamente igual que el año pasado
El resultado de explotación aumenta levemente gracias a la bajada de costes por aumento de producción hidráulica.
La compañía estima un aumento del 4% anual del beneficio neto y del ebidta hasta 2016 (de momento ha aumentado un 1% si descontamos el resultado de ventas de activos).



ACTUALIZACION DE LA VALORACION:
El valor intrínseco que obteníamos a diciembre de 2013 se encontraba entre 5,33 y 5,58 con un crecimiento del 8% para el siguiente año como decíamos en el anterior post.
Ha fecha de hoy he realizado una serie de cambios en las hipótesis del posible escenario futuro que han motivado un aumento del valor:

  • El nivel de apalancamiento se ha reducido del 39% al 36%, provocando menos costes de financiación.
  • El resultado financiero se ha reducido desde un 4% de la deuda bruta constante para todos los años a un 3,80% para este ejercicio con un incremento del 0,05% para años sucesivos hasta un máximo del 4%, lo que también generará un menor gasto financiero.
  • La media de los gastos por impuestos la hemos rebajado a un 23% del beneficio antes de impuestos frente al anterior que era de un 25%
  • El crecimiento de las ventas lo mantenemos en un 6,5% anual. Igualmente mantenemos el aumento de los gastos de explotación en un 10%.
  • Mantenemos la política de inversiones un poco superiores a las amortizaciones.
  • La tasa de descuento usada sigue siendo del 13%.
  • Le descontamos el flujo de caja generado en este primer trimestre (688mm)
Con estas modificaciones el valor resultante es de 5,72-5,89 con una previsión de aumento para el próximo ejercicio del 9%.


Espero que mi interpretación os sirva de ayuda, os agradezco de antemano cualquier petición de aclaración o crítica en los comentarios.

miércoles, 30 de abril de 2014

Arcelormittal: Cíclica por excelencia.





El mes pasado esta compañía ha publicado los resultados del año 2013, coincidiendo con un compañero creo que estamos en un buen momento para empezar a invertir en empresas cíclicas, y ésta es cíclica por excelencia así que al lío.


INTRODUCCION:

“ArcelorMittal es el principal productor siderúrgico y minero a escala mundial, con presencia en más de 60 países y una presencia industrial en más de 20 países. Guiado por una filosofía de producir acero de forma segura, sostenible, somos el principal proveedor de acero de calidad en los principales mercados mundiales del acero, incluyendo, construcción, electrodomésticos, automoción, envases y embalajes, con la investigación y desarrollo de clase mundial y excelentes redes de distribución.

Somos uno de los cinco mayores productores mundiales de mineral de hierro y carbón metalúrgico y nuestro negocio de la minería es una parte esencial de nuestra estrategia de crecimiento. Con una cartera geográficamente diversificada de mineral de hierro y activos de carbón, estamos posicionados estratégicamente para servir a nuestra red de plantas de acero y el mercado global externo.”
                                                                                                                             http://corporate.arcelormittal.com/

Líneas de negocio:  La actividad se divide en dos sectores:

            -Minería. Es uno de los cinco mayores productores de mineral de hierro y carbón siderúrgico (coque). Abastece a las plantas de acero y al mercado exterior
            -Acero. Líder mundial en los principales mercados. Líder en producción con una capacidad de 119mm de t anuales. Sus productos se dividen en dos categorías planos (planchas, bobinas, etc…) y largos (perfiles, tubos, redondos…) abasteciendo a todos los campote la industria.
Como vemos los sectores están conectados entre ellos (sinergias) y aunque se ayudan entre ellos, son muy dependientes de la demanda externa, por lo que esta industria es especialmente sensible a los ciclos económicos mundiales (Empresa Cíclica).

Diversificación geográfica: La presencia es global. Cuenta con 29 operaciones mineras en todo el mundo. En cuanto al Acero cuanta con instalaciones de fabricación en 20 países.

Principales inversiones:
-Minería: Se prevé alcanzar una producción de mineral de hierro de 85 millones de toneladas en 2015. Aumento de producción de 4 a 15 mm t por año en Liberia; Nueva mina de hierro en el Ártico canadiense en Nunavut (Proyecto Mary River); ampliación de producción en la mina de Mont Wright de 16 a 24 mm de t anuales. (Canadá)

Perfil estratégico: El objetivo de la compañía es mantener el liderazgo mundial en la producción de acero (con una cuota de mercado del 6%), aumentar la producción de minería para obtener la autosuficiencia de recursos (para mitigar, en lo posible, la volatilidad del precio del hierro), siendo la minería el motor de crecimiento de la empresa. Ahora que parece que la economía está empezando a reactivarse se espera que la industria lo haga de igual manera y con ello la demanda de acero, pero aún el crecimiento es incipiente y frágil. ¿Estaremos en timing de compra?, solo lo sabremos con certeza cuando haya terminado el momento.


ANALISIS BALANCE DE SITUACION:


A mi me gusta ir comparando los datos de un ejercicio con los anteriores para ver la evolución que ha tenido la empresa en un largo periodo de tiempo, en Arcelormittal nos hemos ido hasta 2007, en pleno auge industrial y un año antes de la hecatombe.
A destacar es la continuada bajada del patrimonio neto o Total equity desde 2010 (aunque en esta hoja por motivos de comparación aparece mayor el de 2013 que el de 2012, Total equity) eso nos da una idea de la contracción que ha sufrido la empresa.
A pesar de la bajada del patrimonio neto el apalancamiento se mantenido reduciendo también la deuda y estamos a niveles inferiores que en 2007 (22%) lo que permitirá crecimiento futuro (creo que el siguiente ciclo alcista podría llegar hasta el 30%), para lograr esto también se han tenido que reducir inversiones, algo lógico cuando hay una bajada en la demanda.
Una partida importante de los activos son las existencias o inventories, esta partida se ha mantenido constante a  lo largo del periodo.
La compañía presenta un fondo de maniobra (Pasivo no corriente patrimonio neto –Activos no corrientes) de 8790mm de dólares que nos ayudará a financiar de forma estable las necesidades operativas que son de 6810mm (activos corrientes menos tesorería – pasivo corriente menos crédito a corto plazo), las cubrimos de sobra, por lo que nos indica que la empresa presenta solvencia.
En cuanto a las inversiones en activos fijos tan solo se ha invertido en importes similares a las amortizaciones lo que ha producido, como podemos imaginar una bajada de los activos fijos en torno al 20% desde 2007 (solo ha habido inversiones de mantenimiento). Resumiendo, de momento no veo indicios de crecimiento, pero sí de estabilidad.


ANALISIS DE LA CUENTA DE RESULTADOS:


Las ventas han sido una montaña rusa, tienen el máximo en 2008 con 125.000 mm de dólares, se desplomaron a la mitad en 2009 para ir recuperando hasta 2011 (94.000 mm), vuelven a bajar en 2012 y otra vez en 2013 hasta llegar a los casi 79.500mm (un 8% mayor que el peor año de 2009), de media han ido reduciéndose un 1% anualmente en el periodo analizado. Los costes sobre las ventas han ido creciendo (se mantienen las instalaciones y baja la producción) algo lógico.
En cuanto al beneficio neto en el año 2012 entró en perdidas y en 2013 también las ha tenido aunque en menor cuantía. Aunque no todo es negativo o al menos aparentemente, el flujo de caja para el accionista es positivo (EFC), es decir aunque estemos en pérdidas nos sobra dinero para disminuir deuda y repartir dividendos, curioso verdad?, el motivo lo tenemos en que las amortizaciones (no es un gasto real) es superior a las pérdidas y además se producen desinversiones y disminuyen las necesidades operativas. Estamos comiendo de las reservas y el crecimiento del anterior ciclo.


RATIOS:

Para calcularlos he cogido el valor bursátil actual. 11,69. y un euro de 1,39$

PER:                                       -11
EV/EBITDA:                           3,58
Rentabilidad s/ capital:            1%
Coste Capital:                         8%
Valor contable:                        22,97
ROE:                                       -4,84%

 El PER y EV/EBITDA  no dice gran cosa cuando una empresa está en perdidas, si que quiero destacar (y aprovecho para hacer mención al post http://invertirbolsaydinero.com/per-en-empresas-ciclicas-y-arcelor-mittal/ que os aconsejo visitéis) que el PER en 2008 era 3 (una ganga), esa ganga no era otra cosa que el principio del fin, leed el enlace y lo comprenderá el que no lo entienda.
En cuanto a las rentabilidades vemos que la rentabilidad del capital es inferior a la del coste del capital, es decir está destruyendo valor, estamos comiéndonos la empresa.
Por otro lado vemos que el valor contable es de casi 23€, casi el doble que la cotización, esta quizás sería una buena oportunidad para Benjamin Graham, ahí lo dejo.


VALORACION:

Para valorar la empresa (valor intrínseco) nos basaremos, como de costumbre,  en el método de descuento de flujos de caja futuros. Esta vez debido a la incertidumbre económica crearé dos escenarios:
            A. Continuamos igual que como vamos (no creo que vayamos  peor que desde 2008). Escenario pesimista
  B. Las ventas pasan a subir un 3,5% de media anual. Escenario optimista.
El resto de hipótesis para la creación del escenario son:
            11%).
            -Apalancamiento constate e igual que 2013 (22%).
            -Inversiones en activos fijos un poco mayores a la media del periodo.
            -Tasa de descuento del 12%

El valor que obtenemos (para diciembre de 2013) es de 23,03 con un aumento para los próximos años entre 1,5% y 4% por lo que a fecha de hoy podemos estimarlo en torno a fecha de hoy en los 23,10 en el escenario A; y de 35,79 con una perspectiva de crecimiento de un 5%, por lo que podemos contar con un 36,26 a fecha de hoy para el escenario B. En resumen entre 23,1 y 36,26, la horquilla es muy amplia pero también lo es el margen de seguridad.


CONCLUSION Y PERSPECTIVAS:

Como resultado del análisis vemos que la empresa es solvente aunque no está en el mejor momento (deuda moderada, posición dominante en el mercado, crecimiento en materias primas (que es lo que primero crecerá cuando el mundo comience a rodar).
La cotización está barata según el valor intrínseco y lo confirma la relación con el precio contable. Lo único malo es la gran incertidumbre de la economía mundial, así que si pensamos que lo malo ya ha pasado compramos, si creemos que lo peor está por llegar habrá que esperar mas.
En mi caso particular le quiero echar un poco de sal y pimienta a mi cartera, así que compraré en cuanto consiga reunir algún dinerillo.

RECUERDO QUE ESTA ES MI INTRERPRETACION, ESPERO LAS VUESTRAS Y POR SUPUESTO QUE ME LA DISCUTAIS.


lunes, 28 de abril de 2014

Associated Brittish Foods (Primark)



Recientemente a publicado resultados la principal de Primark, y viendo que hay interés por esta compañía en la red, voy a valorarla y ha compartir mi opinión, espero que me digáis la vuestra para poder discutirla. Gracias.

INTRODUCCION:

ABF es un grupo irlandés de empresas que se dedica a la venta de comida; “ingredients” (materias primas de alimentación: azúcar, carne, etc.); y textiles (bajo su filial Primark). Vende en más de 100 países alrededor de todo el mundo.

Líneas de negocio:  Su actividad se divide en cinco segmentos:

            -Azúcar. Fabricas de azúcar, aquí encontramos a nuestra Azucarera (me imagino que casi todos nosotros compramos esta marca de azúcar).
            -Agricultura. Suministra productos y servicios, piensos y comidas para granjas, semillas para campos de cultivo….
            -Reventa de textiles. Primark, bueno no hace falta decir a que se dedica Primark.
            -Comestibles. Aquí se engloban múltiples marcas de comestible alrededor del mundo, desde aceite de maíz en USA, hamburguesas y panes en Australia, hasta cereales para el desayuno  en Europa y un largo etcétera.
            -Ingredientes. Se dedica a la fabricación y comercialización de harinas específicas, grasas, levaduras y suministra productos para panaderías industriales como artesanales.
            Como vemos los segmentos están diversificados aunque hay conexiones entre ellos.
Diversificación geográfica: Ya he indicado que vende productos es más de 100 países en todo el mundo: China, Usa, México, Australia, Europa, Sudamérica….

Expectativas de negocio:
-Azúcar: Se prevé una reducción de posbeneficios hasta 2017, debido a la bajada del precio del Azúcar en USA
-Primark y comestibles, aumentará su expansión y sus márgenes, con lo que se crecerán sus beneficios.

Perfil estratégico: La línea de negocio que se pretende desarrollar será la de Primark,  que comenzará a abrir tiendas en USA (a finales de 2015 en Boston), recientemente se han abierto las dos primeras tiendas en Francia, y 6 nuevas en España, de los 5 segmentos que engloba el grupo éste ha sido el único en el que han crecido las ventas este semestre, los demás están afectados por el bajo nivel de crédito y la bajada de precios, por lo que se trabajará en aumentar la eficiencia (disminuir costes).

ANALISIS BALANCE DE SITUACION:

Antes de nada he de señalar que este grupo cierra el ejercicio a mediados de Septiembre, y los datos analizados pertenecen al cierre de 2013, recientemente han publicado los resultados del primer semestre o como ellos le llaman  final de la semana 24, pero no nos da la información tan completa como al cierre del ejercicio, por lo que la usaremos para comprobar la evolución del grupo.



Una vez ojeada la hoja, lo que más me ha llamado la atención es el bajo apalancamiento, no sé si esto es así en esta empresa en particular o en las británicas en general ya que es la primera empresa extranjera que analizo, lo calculo dividiendo la deuda neta entre la deuda neta mas el patrimonio neto y obtengo un 9% aproximadamente, viendo el resultado no se si me he equivocado, pero fijaros en el importe de los créditos (394+772)) y el patrimonio (6497) y el efectivo (362).
Otra cosa que me ha gustado mucho es que el importe del cash (efectivo) es casi constante a lo largo de los ejercicios (por lo menos hasta 2007 que es hasta donde he llegado con el análisis), esto creo nos indica una muy buena administración de los créditos y las previsiones de ventas y gastos.

La compañía presenta un fondo de maniobra (Pasivo no corriente patrimonio neto –Activos no corrientes) de 2102m de libras que nos ayudará a financiar de forma estable las necesidades operativas que son de 930m (activos corrientes menos tesorería – pasivo corriente menos crédito a corto plazo), las cubrimos de sobra. Dicho esto se evidencia la alta solvencia que tiene la compañía, lo que nos ratifica lo que comentábamos del apalancamiento.
En cuanto a las inversiones en activos fijos se observa que en los dos últimos años se han reducido pasando de unos 1000-700m a 250-300m, lo que nos indica que solo está creciendo en algunos de los segmentos y no en todos.


ANALISIS DE LA CUENTA DE RESULTADOS:



Las ventas llevan subiendo ininterrumpidamente desde al menos 2007 (recuerdo que he llegado hasta 2007 con el análisis) a un promedio de un 11% anual, (y eso en crisis), Los costes sobre las ventas siempre se han mantenido constantes en torno al 75%, y el crecimiento de los gastos de explotación se ha ido reduciendo desde un 14% en 2008 hasta un 6,5% en los último años, (2011-2013)  lo que indica que han aumentado en eficiencia, aumentando el margen de explotación, de hecho lo han duplicado desde 2007 desde los  556 m hasta los 1093 actuales.
En cuanto al beneficio neto tanbien ha ido creciendo progresivamente pero ya en menor cuantía.
Lo que más me gusta es que no hay sobresaltos, todo parece perfectamente orquestado, crecimientos mas o menos constantes de todo.


RATIOS:
Para calcularlos he cogido el valor bursátil actual. 29,08.

PER:                            36
EV/EBITDA:               21
Rentabilidad s/ capital:  13,53%
Coste Capital:              7%
Valor contable:                        8,21
ROE:                           9,76%

Mirando el PER y EV/EBITDA  parece que la acción esta cara, ya lo comprobaremos. La relación de la rentabilidad del capital invertido respecto al coste del capital es muy buena, esto nos indica que la compañía está creando valor.


VALORACION:

Para valorar la empresa (valor intrínseco) nos basaremos, como de costumbre,  en el método de descuento de flujos de caja futuros. Las hipótesis para la creación del escenario son:
            -Aumento de las ventas anual igual al promedio del los últimos 7 años (11%).
            -Aumento de los gastos de explotación igual al promedio (10%).
            -Apalancamiento constate e igual que 2013 (9%).
            -Inversiones en activos fijos un poco mayores a los de los dos últimos años.
            -Pay-out del 45%
            -Tasa de descuento del 10%
El valor que obtenemos (para septiembre de 2013) es de 22,01 con un aumento para los próximos años entre un 6 y 7% por lo que a fecha de hoy podemos estimarlo en torno a fecha de hoy en los 22,80.


CONCLUSION Y PERSPECTIVAS:

Como resultado del análisis vemos que la empresa es muy buena (baja deuda, crecimiento de beneficios, buena administración, diversificada, perspectivas de aumento de valor, sectores estratégicos…). La cotización está en torno a los 29, por lo que me parece que hemos llegado tarde para comprar. Estuvo a tiro hasta principios del 2013. Seguiré al grupo y en cuanto esté a mi precio de compra (de momento en torno a 16,00) compro sin pensarlo, ya está todo pensado.

RECUERDO QUE ESTA ES MI INTRERPRETACION, ESPERO LAS VUESTRAS Y POR SUPUESTO QUE ME LA DISCUTAIS.


sábado, 12 de abril de 2014

DIA :Valoracion 4T2013




INTRODUCCION:

La actividad principal de Distribuidora Internacional de Alimentación S.A. es el comercio al por menor de productos de alimentación a través de autoservicios, propios o en régimen de franquicia. La Sociedad dominante abrió su primer establecimiento en Madrid en 1979.

Las principales líneas de negocios son tres que se complementan entre sí:

     -DIA MAXI: Supermercados de alimentación situados en las afueras de las ciudades, contando con aparcamiento propio.
     -DIA MARKET: También de alimentación y situados en zonas residenciales de alta densidad, no cuentan con aparcamiento.
     -CLAREL: Tiendas de perfumería y droguería situadas en zonas residenciales densas y sin aparcamiento.

Señalar que en su negocio existe el franquiciado, de tal manera que de 7328 tiendas que tienen en total 2991 son franquicias (40%).

En cuanto a la diversificación geográfica, la cadena de supermercados está presente en 6 países: España y Portugal (54%), Francia (19%), China, Brasil y Argentina (27%), hasta el año pasado también en Turquía.

Las inversiones a realizar para este ejercicio de 2014 oscilan entre 340 y 365 millones de € de los cuales el 80% podría ser destinado como inversiones de mantenimiento y el resto como inversiones de ampliación o desarrollo. (50% España y Portugal, 45% emergentes y 5% Francia). Entre ellas podemos destacar:

     -Implantación de las tiendas CLAREL en España y Portugal. Antigua SCHLECKER que ha sido adquirida en 2013.
     -Expansión de Supermercados DIA en países emergentes (China, Brasil y Argentina).

El perfil estratégico de la compañía para los siguientes años es desarrollar las tiendas CLAREL en España y Portugal como ya hemos mencionado, aprovechar el crecimiento y los bajos costes operativos de China, Brasil y Argentina para incrementar cuota de mercado y reducir el coste operativo medio (aumentando nuevas tiendas en los países emergentes y disminuyendo la inversión en Francia).
Entre sus objetivos esta el alcanzar un crecimiento del 10% en el beneficio por acción desde 2012 a 2015.


COMPETENCIA:

     -Mercadona (que no cotiza y nos resultará difícil acceder a información).
     -LIDL
     -Carrefour
     -ALGI

Su ventaja competitiva son dos, bajos precios y proximidad. (2P es como la define la empresa).


ANALISIS  BALANCE SITUACION:






Del balance lo que más me ha llamado la atención es la partida de Reservas, es negativa (desde 2011 cuando Carrefour dejo de ser la propietaria del Grupo DIA y creo que son opciones de adquisiciones de acciones que Carrefour dió en su día y que aún no han caducado) y reduce mucho el Patrimonio neto de la sociedad, el motivo no lo he podido encontrar pero me imagino que bueno no es. En el resto de empresas analizadas suele ser el valor mas alto del patrimonio neto, si alguien sabe lo que significa le agradezco que me lo diga. Esta situación produce un apalancamiento de la deuda de un 78%. Pienso que es demasiado, y es el motivo por lo que la partida de acreedores comerciales sea tan enorme, casi  el doble que la deuda financiera, de lo que deduzco que la mitad de los activos están financiados por los proveedores. Este detalle será bueno para la empresa por que es financiación a coste cero pero a mi personalmente no me gusta que los grandes vivan a costa de los chicos.
En resumen bajo patrimonio Neto por culpa de unas reservas negativas, una alta deuda financiera en relación al patrimonio neto y financiación a costa de proveedores.


ANALISIS CUENTA DE RESULTADOS:


Empezamos con los ingresos y vemos que han aumentado 1,5%, que no está mal dentro del escenario de crisis que tenemos (será porque tenemos la fea costumbre de comer todos los días), si bajamos un poco mas vemos como el resultado de explotación a aumentado un 5,5%, esto está muy bien  y lo han conseguido subiendo los ingresos y disminuyendo los gastos.
Señalar el alto importe de las amortizaciones, que en este caso son superiores al beneficio neto.

Una vez aplicados los ingresos y gastos financieros, los impuestos y añadiendo los resultados de actividades interrumpidas (venta de la unidad de Turquía) llegamos a un incremento del beneficio neto del 37%, lo que equivale a un aumento del 33% del beneficio por acción. GUAU. He de señalar que el incremento del beneficio se debe a la partida de resultado de actividades interrumpidas, (si no la tenemos en cuenta el incremento sería del 3,6%), se ve que la unidad de Turquía no funcionaba muy bien. Para nuestra valoración nos quedamos con el incremento del 3,6%.

En cuanto a los flujos de caja: Los flujos de caja libres FCF (sin incluir deuda) han aumentado un 23% respecto a 2012 (388mm € respecto a 316mm €) (Ingresos- gastos +amortizaciones -inversiones en activos fijos- inversiones en necesidades operativas), esta gran entrada la han aprovechado para reducir deuda (-67mm €), lo que al final nos ha llevado a una disminución del Flujo de caja de las acciones EFC (los flujos de caja restantes una vez aplicada la variación de las deudas y los gastos financieros) (de 399mm € a 294mm €) un 26% que es lo que más nos afecta para la valoración.


RATIOS:

Valor Bursatil: 6,28
PER 20
EV/EBITDA: 6,59
rentabilidad s/ capital: 41%
Coste Capital: 5%
Valor contable: 0,28
ROE: 107%
 La acción parece estar un poco cara si atendemos al PER y sobre todo a su Valor cantable, (Debido otra vez a las reservas negativas que nos bajan el patrimonio neto) 
Por el contrario vemos como la rentabilidad sobre capital es muy superior al  coste del capital, esto se debe a que la mayoría de la financiación que usa la compañía está libre de intereses (recordemos lo que indicábamos de los pagos pendientes a acreedores).
Resumiendo la empresa trabaja bien y crea valor, pero a priori  parace que el precio es caro y tiene las reservas negativas que quizás estén enmascarando a los ratios.


VALORACION:

 Para la valoración he utilizado el sistema de descuento de flujos de caja con creación de  un escenario (aprendido gracias a la Academia de Inversion) de incrementos de ventas anual del 1% (un poco menor que el de este ejercicio) y he incrementado los gastos de explotación también en un 1% anual (aunque en este ejercicio se ha disminuido), y he ido reduciendo el apalancamiento progresivamente, además he utilizado una tasa de descuento del 9%. Al final obtengo un valor de 8,35-8,23. Con perspectiva a disminuir un 1,5% anual (por lo de la reducción de apalancamiento).


CONCLUSION Y PERSPECTIVAS:

La acción cotiza a 6,15 lo que nos da un margen de seguridad de un 25% aproximadamente, al final no estaba tan cara. Pero hay algo que no me gusta y es que debido al alto apalancamiento creo que la empresa tendrá que empezar a autofinanrciar las inversiones o ir reduciendo deuda (a crecido mucho en los últimos años y ahora le va a empezar a pasar factura) lo que nos va a restar valor. Aunque el precio es atractivo en la actualidad, la tendencia del valor es negativa, por lo que mi conclusión será seguir la evolución de la empresa (la incorporo a mi cartera de empresas a seguir) y ya veremos como se va comportando, si veo que el valor cambia a tendencia positiva, la compraré. 
En lineas generales me gusta mucho la compañía y el sector, pero tiene sus cositas.

Este análisis es MI INTERPRETACION, es una opinión que puede estar equivocada, cada persona debería de tener la suya propia, solo pretendo compartirla para poder mejorarla.

lunes, 7 de abril de 2014

Iberdrola a 4T2013




INTRODUCCION:  

Iberdrola, es la mayor energética de España y una de las cinco mayores de Europa por Capitalización Bursátil.

Sus lineas de negocios son 4:
     - Generación y comercialización de electricidad (mercado liberalizado). (31,5% margen Bruto sobre el total de la compañía)
     - Redes; construcción y explotación de infraestructuras de transporte y distribución electricidad (mercado regulado) y gas. (50% margen bruto)
     - Energías Renovables; construcción y explotación de plantas eléctricas de tipo renovables (prácticamente eólicas). (17% margen bruto)
     - Ingeniera y construcción de centrales eléctricas. (1,5% margen bruto)

En cuanto a su diversificación geográfica, a parte de operar en España (en sus 4 lineas) (46%), lo hace en Reino Unido (Scotish Power)(20%), EE.UU.: (Iberdrola USA) (19%), Méjico (3%) y Brasil (9%), además construye parques eólicos en todo el mundo (3%).

La baza fuerte de la compañía es la distribución (redes) sobretodo en España, este es un negocio con una gran barrera competitiva y ademas tiene los precios "regulados" por los gobiernos por lo que las previsiones de beneficios son muy fiables y estables, aunque ajustadas.
     
En la actualidad las principales inversiones las tiene en:
          REDES: 
               -Maine Power reliability Program: Interconexxion USA y CANADA: 1400 millones de €
               -Western HVDC Link: Interconexion submarida Inglaterra con escocia.

          RENOVABLES:
               -West of Duddon Sands (Escocia): Conjuntamente con Dong Energy (1300mm€) En 2014 ya ha empezado a producir.
               -East Anglia (Escocia): Conjuntamente con Vattenfall.

Vemos como su objetivo de crecimiento esta en UK y USA, en España ya esta el mercado saturado, prácticamente solo inversiones de mantenimiento o actualización de las existentes.
En Uk hay una gran apuesta por las renovables, ya que en el país existen muchas centrales de carbón que ya no son eficientes y contaminan mucho.

Su perfil estratégico para 2014-2016, es reducir un poco más la deuda (unos 2000MM menos), crecimiento en el negocio regulado (Redes), y por geografía crecimiento en UK, seguido de Méjico y USA, además pretenden ganar en eficiencia bajando los costes operativos. Es decir estamos ante una situación bastante conservadora, pero la vedad es que tal y como esta el panorama eléctrico tampoco es de extrañar. Del capital para inversión previsto se distinara un 46% a nuevas infraestructuras (4400mm€) y el restante (5200mm€) a mantenimiento y mejoras de las existentes

ANALISIS BALANCE SITUACION:




Lo que mas me destaca es que los activos no corrientes (Estructurales) son mayores que el Patrimonio Neto + Pasivo No corriente. De lo que entiendo que el llamado fondo de maniobra en negativo, los activos estructurales valen mas que la financiación existente  a largo plazo (financiación propia y ajena), por otro lado ésto nos obliga a tener las NOF (Necesidades operativas) totalmente financiadas a corto plazo, así como los activos no corrientes a falta de financiar por el largo plazo.
Resumiendo, la deuda a largo plazo comienza a ser "justita" por lo que no creo que la reduzcan mucho más respecto al apalancamiento actual..
En cuanto a las necesidades de operación, como ya podemos intuir, están cubiertas en su totalidad por financiación a corto plazo, lo cual no es lo más adecuado debido a la dependencia de factores externos a la compañía, aunque siempre los costes serán menores que a largo plazo.
Resumiendo nos encontramos en una etapa de reducción de deuda (reduciendo rentabilidad y ganando solvencia), que no creo que continúe mucho más. Esto está acorde con un mercado en fase decreciente de demanda, la empresa se esta preparando para un siguiente ciclo expansivo, está creando margen de crecimiento. 

ANALISIS CUENTA RESULTADOS:



Lo primero que salta a la vista es una reducción de la cifra de negocio en un 4%, pero se han reducido los gastos de ventas (aprovisionamientos) en un 7% y los gastos de explotación, es más, el margen de explotación es similar al 2012. Si seguimos bajando vemos que tenemos un incremento de los tributos de 33% aproximadamente y un aumento de las provisiones de un 42%. Respecto al primero es por la entrada en vigor de nuevas leyes que cargan la generación eléctrica tanto en España como en UK y respecto al segundo se debe a provisiones realizadas en USA motivadas por una actualización de activos provocadas por el descenso del precio del GAS desde 2008 (de 12€ hemos pasado a 4,5€ (entrada del shale-gas en el mercado), ambas creo que son temporales y no veo que nos afecten de forma notable en el futuro.
Así llegamos a un BAI ( Beneficio Antes de Impuestos) bastante inferior que en 2012 y casi equilibramos el BN (Beneficio Neto) por medio de artilugios legales para terminar cobrando en vez de pagar impuesto de sociedades.
Al final en 2013 el flujo de caja  (a falta del gasto por inversiones) (Ventas-aprovisionamientos-gastos de explotación-impuestos) es superior a 2012 (8625 frente a 7555), lo que no esta nada mal en un entorno de bajada de ventas con aumentos de tributos. Si ademas le restamos las inversiones o sumamos las desinversiones tenemos FCF (Flujo de Caja Libre) de 11453 en 2013 frente a 7411 en 2012, que se ha utilizado para reducir deuda como ya hemos indicado (-3300), al final incorporando los gastos financieros y las NOF nos quedamos con EFC de 5527 frente a 4777. Lo que supone un incremento de valor de 0,86€ por accion (18% de 4,64 (precio acción de diciembre 2013).

RATIOS:

PER 13
EV/EBITDA: 4,02
rentabilidad s/ capital: 6,88%
Coste Capital (WACC): 8% 
Valor contable: 5,60
ROE: 7,47
 La acción parece estar barata si atendemos al PER y EV/Ebitda y sobre todo a su Valor cantable, (pocas veces encontramos precio< Valor en libros)
Por el contrario vemos como la rentabilidad sobre capital en menor que el coste del capital, esto se debe a que en la actualidad la compañía prefiere ser mas solvente que rentable, nos reafirma la teoría de que se esta preparando para una futura expansión.

COMPETENCIA:
http://www.globalelectricity.org/en/
     AMERICAN ELECTRIC POWER (USA)
     COMISION FEDERAL DE ELECTRICIDAD (MEXICO)
     DUKE ENERGY (USA)
     ELECTRICITE DE FRANCE (FRANCIA)
     ELECTROBAS (BRASIL)
     ENEL S.P.A. (ITALIA)
     ESKOM (SUDAFRICA)
     HYDRO-QUEBEC (CANADA)
     JSC RUSHYDRO (RUSIA)  (67% Gobierno ruso)  37,5 GW instalados
     KANSAI ELECTRIC POWER COMPANY INC. (JAPON)
     RWE AG (ALEMANIA)
     STATE GRIG CORPORATION OF CHINA
     TOKYO ELECTRIC POWER COMPANY, INC (JAPON)

VALORACION:
La valoración (Valor Intrínseco) que obtenemos utilizando el sistema de descuento de los flujos de caja es de 5,33-5,58, con perspectivas de un aumento de un 8% anual (incluidos DD).
El crecimiento no es muy grande, pero su fiabilidad en los resultados futuros nos da un poco de seguridad a la cartera. Además su política de dividendos (70% payout) y sus beneficios estables o en leve ascenso proporcionan un buen retorno del capital.

CONCLUSION Y PERSPECTIVAS:
Actualmente la tenemos en cartera, adquiridas a un precio de 4,40. Creo que ya no es momento para entrar, durante 2014  podrían llegar a la zona del Valor Intrínseco por lo que debemos pensar si salimos o mantenemos. Retorno del capital vía dividendos es de un 6% que no esta mal, aunque no esperamos que se incrementen debido al lento crecimiento de beneficios (4% anual).
Por otro lado, como ya hemos mencionado, la sociedad se esta preparando para expandirse (a partir del 2016). Tengo buenas vibraciones con el negocio en Uk y USA. Creo que, de momento, debemos mantenerlas hasta que las acciones estén sobrevaloradas en un 30% del VI, es decir  unos 7€
     
Esta es mi primera publicación de valoración de compañías, espero todas las críticas posibles, cuantas más mejor. Lo que pretendo es compartir mi trabajo para "chequearlo" con vosotros y si os sirve de ayuda me sentiré muy orgulloso.
Gracias.
     

viernes, 4 de abril de 2014

Comienzo del blog, Presentación.

El motivo de abrir este blog y publicar las entradas es único, quiero crear una tormenta de ideas sobre compañías cotizadas en bolsa desde el punto de vista del análisis fundamental. Quiero dejar claro desde un principio que no soy economista, no he estudiado contabilidad, ni he realizado ningún curso de finanzas, solo soy una persona más que se quedó sin trabajo por la crisis del ladrillo y ha encontrado en el Value Investing una forma de intentar ganarse la vida a futuro.
Las valoraciones y análisis que iré publicando los he realizado yo (tened por descontado que tendrán muchísimos errores), solo pretendo compartirlas con otras personas y poner a disposición común sus opiniones, para aprender y poder, entre todos, sacar conclusiones y así poder dibujar un perfil de la compañía que nos indique si merece la pena invertir en ella o no. Dicen que el conocimiento de una comunidad es mayor que la suma de los conocimientos individuales. Vamos a intentar demostrarlo y aprovecharnos de ello.

Gracias de antemano por vuestros comentarios y bienvenidos a mi humilde Blog.